動態(tài)與觀點
- 引 言 -
2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號，下稱《虛假陳述新司法解釋》或新解釋），取代了2003年的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號，下稱《2003司法解釋》），本次新解釋修訂的亮點頗多：取消了行政處罰前置程序、擴張了規(guī)則適用范圍、承認了誘空型虛假陳述、細化了實施日、揭露日/更正日、基準日、基準價認定的相關規(guī)則、增加了被告抗辯事由等，上述新修條款或將對損失認定產(chǎn)生影響，本文將結合新修訂對《虛假陳述新司法解釋》下投資損失的認定進行簡要梳理和分析。
- 探 討 -
一、索賠范圍擴張
在證券市場理論上，存在誘多型和誘空型虛假陳述，所謂“誘多型”虛假陳述，是指虛假陳述者故意違背事實真相發(fā)布虛假的利多消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利空消息不予公布或不及時公布，而使投資者在股價處于相對高位時,進行投資追漲的行為；“誘空型”虛假陳述，是指虛假陳述者發(fā)布虛假的利空消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利好消息不予公布或不及時公布，使得投資者在股價向下運行或者相對低位時賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價又上漲而投資者遭受損失的行為。[1]
原《2003司法解釋》在虛假陳述與損害結果之間因果關系的認定上，只規(guī)定了“揭露日/更正日之前買入，揭露日/更正日之后賣出或持有”，即誘多型虛假陳述 “高價買、低價賣”而產(chǎn)生的投資損失，尚未承認誘空型虛假陳述 “低價賣、高價買回”式的投資損失，而此前的司法實踐中，誘空型虛假陳述可能成為不存在因果關系的抗辯。
例如，在(2018)蘇01民初3561號裁判中，被告主張“行政處罰決定中所涉股權轉讓事件，實為一利好消息，不會對公司股票價值產(chǎn)生不利影響”，南京中院認為“該股權轉讓信息披露違規(guī)事件，不屬于在如實披露的情形下將會引發(fā)億某光電公司股票價格下跌的利空消息，與本案原告主張的實施日與揭露日期間買入億某光電公司股票所受損失之間缺乏直接、必然的因果關系，本院對此不予認定”。
本次《虛假陳述新司法解釋》修訂，明確將誘空型虛假陳述納入索賠范圍，將進一步保障投資者權益。
二、損失認定規(guī)則細化
損失認定一般規(guī)則
新解釋下，損失認定的一般規(guī)則沒有變化，投資人因虛假陳述可以主張的損失以實際發(fā)生的損失為限，實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。值得注意的是，新解釋刪除了原《2003司法解釋》有關資金利息損失的條款，意味著未來的司法裁判中，原告主張實際損失部分所涉資金利息很有可能得不到法院的支持。
新解釋將規(guī)則適用范圍擴展到了區(qū)域性股權市場，在具體損失計算規(guī)則條款上使用了更為精確的表述，限定為采用集中競價交易市場中投資差額損失的計算方法，雖未對其他交易市場作出規(guī)定，但具有一定的參考意義。因誘空型虛假陳述納入索賠范圍，本次新解釋區(qū)分了誘多型、誘空型虛假陳述的投資差額損失計算方法。
根據(jù)《虛假陳述新司法解釋》，實際損失具體計算方法如下：
實際損失=投資差額損失+傭金和印花稅損失
誘多型投資差額損失=[(買入均價-賣出均價)×揭露日至基準日期間賣出股票數(shù)量+(買入均價-基準價)×基準日持有的股票數(shù)量]
誘空型投資差額損失=[(買回均價-賣出均價)×揭露日至基準日期間買回股票數(shù)量+(基準價-賣出均價)×基準日未買回的股票數(shù)量]
傭金和印花稅損失=投資差額損失部分*傭金和印花稅比率
投資損失計算圖示如下：
圖1：誘多型投資差額損失計算圖示
圖2：誘空型投資差額損失計算圖示
“三日三價”認定規(guī)則
1、實施日
實施日是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。此前，雖然最高人民法院2019年發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）實質(zhì)取消了前置程序，但司法實踐中部分法院仍將行政處罰作為虛假陳述民事糾紛案件的前置程序，在認定實施日時通常會參考行政處罰決定書中的被處罰行為的具體實施日。
本次新解釋明確取消了行政處罰或刑事裁判的前置程序，對實施日的認定不再依賴處罰決定書，而是更加強調(diào)信息披露的“影響力”和“首次公布”，并增加了消極沉默式的虛假陳述實施日認定規(guī)則，消極的證券虛假陳述行為的實施日的確定取決于信息披露的法定期限，以應當披露相關信息期限屆滿后的第一個交易日為實施日。
2、揭露日/更正日
揭露日是虛假陳述在全國范圍內(nèi)首次被公開揭露之日，更正日是信息披露義務人在符合規(guī)定條件的媒體上自行更正之日。
新解釋延續(xù)了《九民紀要》對揭露日認定的警示性規(guī)則，強調(diào)了虛假陳述對公開交易市場的反應，著重考察揭露對證券交易是否產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響；明確了有監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織介入情況下的具體揭露日；增加了虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)、相互獨立狀態(tài)下的揭露日認定規(guī)則。
更正日的認定刪除了原《2003司法解釋》“并按規(guī)定履行停牌手續(xù)”的并列條件，回歸了虛假陳述的自行更正的警示性意義，更為科學合理，自行更正的意義在于其對交易市場發(fā)出警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值。
3、基準日
基準日，是為確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。為將投資損失限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，基準日計算規(guī)則要求自揭露日/更正日起，被虛假陳述影響的證券經(jīng)過市場一輪清洗換手，消化揭露造成的影響。
新解釋刪除了原《2003司法解釋》關于退出證券交易市場、停止證券交易情形的基準日認定條款，不再區(qū)分相關證券交易是否停牌，而是圍繞證券交易累計成交量達到可流通部分100％這一原則再作細化，新條款更加貼近實務，簡明便于操作。
另，新解釋雖刪除了“通過大宗交易協(xié)議轉讓的證券成交量不予計算”的表述，但所述基準日認定規(guī)則限定在采用集中競價的交易市場中，排除了大宗交易協(xié)議轉讓的情形。
新解釋下基準日分為三類：自揭露日或更正日起，第10個交易日；第10個交易日與第30個交易日之間，集中交易累計換手率達到可流通部分100%之日；第30個交易日?；鶞嗜照J定圖示如下：
圖3：基準日認定圖示
4、誘多型虛假陳述買入均價與賣出均價
誘多型虛假陳述導致的投資損失主要表現(xiàn)為“受虛假陳述影響高價買入、揭露后低價賣出”，實務中投資者在實施日至揭露日/更正日之間可能存在多筆買入賣出交易行為，其中包含了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，如何更加合理的計算買入均價尚有爭論，本次新解釋并沒有對買入均價計算作出具體規(guī)定，理論上存在實際成本法、移動加權平均法、綜合加權平均法、先進先出移動加權平均法等計算方法，此前審判實踐中，各地法院確認買入均價的計算方法也不盡相同，近年來多數(shù)法院越來越傾向于采用移動加權平均法或先進先出移動加權平均法。
賣出均價的計算期間為揭露日/更正日至基準日之間，因揭露日/更正日之后投資者再買入相關證券的不予考慮，賣出均價的計算方法較為簡單一致，實務中爭議較少。
5、誘空型虛假陳述賣出均價與買回均價
誘空型虛假陳述導致的投資損失主要表現(xiàn)為“受虛假陳述影響低價賣出、揭露后高價買回”，因誘空型虛假陳述首次被承認，實踐中尚無案例可供參考。
誘空型虛假陳述賣出均價計算期間為實施日至揭露日/更正日之間，參照誘多型虛假陳述司法實踐經(jīng)驗，投資者在揭露日前買入股票的盈利或虧損如何合理的扣除，亦存在多種計算方法之爭，筆者認為，按照審判的統(tǒng)一性原則，誘空型虛假陳述賣出均價的計算方法應當與誘多型虛假陳述買入均價的計算方法保持一致。買回均價計算區(qū)間為揭露日/更正日至基準日之間，與誘多型虛假陳述賣出均價計算期間一致，計算方法應當爭議不大。以上操作具體還有待司法實踐的檢驗。
6、基準價
新解釋明確定義了基準價，與《2003司法解釋》投資差額損失計算條款中提及的基準價的計算方式一致，以往司法實踐中，只要揭露日/更正日和基準日得以確定，基準價的確定一般爭議不大，另外，新解釋對基準價的確定進行了兜底，當無法依前款規(guī)定確定基準價格時，人民法院可以參考有專門知識的人的專業(yè)意見。
三、風險扣除事由增加
新解釋出臺前，被告對虛假陳述與投資損失不存在因果關系的抗辯主要依據(jù)《2003司法解釋》第十九條第四款“損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致”。
司法實踐中，因系統(tǒng)風險即證券市場的風險量化日臻成熟，法院對于被告能夠證明系統(tǒng)性風險的一般予以扣除，裁判時一般會考量同期大盤和同類板塊的市場變動情況，如同期市場價格指數(shù)下跌的，對該部分引起的投資損失予以扣除。
對于非系統(tǒng)性風險，即上述條款中的“其他因素”，原解釋并沒有作細化規(guī)定，實踐中法院一般不會輕易認定。
新解釋區(qū)分了交易因果關系抗辯和損失因果關系抗辯，按條文語義理解，交易因果關系不成立的構成被告全部免責事由，而損失因果關系抗辯可構成減輕或免除責任，減輕也即風險扣除。
新解釋列舉了他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境影響等抗辯事由，較《2003司法解釋》拓展了非系統(tǒng)性風險扣除依據(jù)，不過，實踐中非系統(tǒng)性風險難以量化，還需被告充分舉證是否產(chǎn)生影響、影響程度如何，也需裁判者結合個案具體情況具體分析，這對律師和法官都提出了專業(yè)考驗。
- 結 語 -
本次《虛假陳述新司法解釋》的修訂，融合了長期以來的審判經(jīng)驗，回應了實務中部分焦點問題，細化了損失認定的有關規(guī)則，具有重要的實踐意義，但仍有部分爭議問題尚未明確，如買入賣出均價的計算規(guī)則和風險扣除的量化規(guī)則等，還有待司法實踐繼續(xù)探索。
[1] 參見李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版
- 本文作者 -
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